A esta altura, ya no queda en claro si el gobierno pretendía renovar todo el vencimiento de deuda para no dejar pesos «excedentes» en el mercado o si, por el contrario, quería devolverle liquidez a los bancos para estimular una baja en las inéditas tasas de interés de los últimos días.
El hecho objetivo es que, el lunes próximo, el Tesoro les deberá pagar a los inversores $5,8 billones, correspondientes al 38,93% del monto de deuda que quedó sin renovar. El nivel de rechazo es un récord para esta gestión, y hace aparecer como una broma de mal gusto la argumentación que, hasta no hace mucho tiempo, hacía el Gobierno cada vez que no conseguía un «rolleo» del 100%. En esos casos, Toto Caputo afirmaba que se trataba de un síntoma positivo, porque significaba que los bancos preferían canalizar pesos hacia el crédito productivo y el consumo antes que alojarlo en el sector público.
Era la famosa teoría del «Punto Anker», que con las tasas actuales y los problemas de los bancos para hacerse de liquidez, ha quedado completamente desacreditada. Hoy, no solamente se está encareciendo el crédito a un nivel que ya hace temer por un freno en la recuperación económica. Además, está quedando sin efecto una de las frases preferidas de Toto Caputo, la que afirmaba que «los bancos volvieron a trabajar de bancos».
De hecho, la duda que hay en el mercado es qué destino tendrán los pesos que no fueron a las Lecaps, aun cuando las tasas de interés de corto plazo llegaron a una tasa anual de 69,2%. Y nadie en el mercado cree que esos pesos puedan ir al financiamiento de proyectos productivos. Más bien, se especula sobre si serán encajados en el Banco Central, si se aplicarán a las operatorias de préstamos entre los propios bancos o… si terminarán presionando al dólar.
Precisamente para aplacar esos temores, el gobierno salió rápidamente a aclarar que no quedarían pesos excedentes. El encargado de enviar el mensaje fue Federico Furiase, uno de los ideólogos de la política monetaria del gobierno, quien aseguró que los $5,8 billones serán inmediatamente absorbidos.
«En este caso, serán absorbidos mayoritariamente vía aumento de encajes remunerados con nuevos títulos públicos a ser suscriptos el lunes próximo (día de la liquidación de la licitación de hoy), a través de una nueva licitación del Tesoro», escribió en las redes sociales.
Como primera reacción, no fue un mensaje que haya disipado la incertidumbre, sobre todo porque los analistas ven allí un retroceso: la vuelta de pasivos remunerados como única herramienta para evitar la presión sobre el dólar. Es decir, el mismo instrumento que según el gobierno generó la peligrosa bola de letras que llevó el déficit cuasi fiscal a 10 puntos del PBI.
En todo caso, ahora la especulación está focalizada en cuál será el nivel de tasa al que los bancos aceptan para suscribir la nueva licitación de urgencia. Todo un síntoma de nerviosismo del gobierno, que ha elegido el costo del crédito como variable de ajuste para garantizar la estabilidad cambiaria.
Más tasa de interés, menos «rolleo» de deuda
Hace un mes, tras las turbulencias por el desarme de las LEFI -el instrumento con el que los bancos manejaban su liquidez de corto plazo- el mercado se mostraba escandalizado por el hecho de que Caputo hubiera convalidado tasas de 47% anualizado. Dos semanas después, esa cifra lucía pequeña en comparación en el 65% que se pagó por las letras y que, aun así, tuvo que resignarse a que la cuarta parte de la deuda quedara sin renovarse.
En la última licitación de este miércoles la tasa subió al 69% anual para las posiciones cortas y de 58% para las que vencen tras las elecciones legislativas de octubre. Y, aunque en la comparación con las licitaciones anteriores impresionan como cifras extremadamente altas, no lo son tanto si se tiene en cuenta la turbulencia que está viviendo el mercado financiero.
La tasa la caución -la operatoria más común para obtener liquidez de cortísimo plazo- se ubicó este miércoles en 63%, tras haber tocado el 80%. Esa misma tasa, antes de que se decidiera el desarme de las LEFIs se ubicaba en torno al 25%.
En otra operatoria directa entre bancos conocida como «repo» -las entidades se prestan dinero entre sí para solucionar una falta urgente de caja, mediante la recompra de títulos valores- la tasa llegó a un nivel de 67%.
Correcciones al «efecto LEFI»
Entre los analistas no hay dudas respecto de cómo se llegó a esta situación: cuando se desarmaron las LEFI, los bancos se quedaron sin «prestamista de última instancia», porque el BCRA no otorgaba pases activos -préstamos para resolver liquidez de corto plazo. Y esto llevaba a que los bancos tuvieran que acumular «liquidez por las dudas», encareciendo así la tasa.
Pero la situación se agravó del todo cuando se anunció que el monto que obligatoriamente debía quedar encajado en el BCRA era el 40% de los depósitos. Toda una demostración sobre la obsesión del equipo económico por no dejar pesos «excedentes» que pudieran presionar a los precios o al tipo de cambio.
El problema, según fuentes bancarias, fue que algunas entidades financieras se pudieron haber «quedado cortas» con los encajes en el inicio del mes y, por lo tanto, en las próximas semanas deberán compensar alojando una mayor cantidad de pesos en el BCRA.
«El aumento en los encajes le generó a las entidades financieras un rojo equivalente al 4,1% de los depósitos de pesos, a lo que se sumó una exigencia adicional de 0,9% de los depósitos por el aumento en el stock registrado durante julio. Con esto, los bancos tuvieron que salir a buscar $6 billones adicionales para cubrir las posiciones de efectivo mínimo en la cuenta corriente del BCRA… y todavía no lo lograron», advierte un reporte de la consultora Eco Go, dirigida por Marina Dal Poggetto.
Y recuerda que, en su búsqueda de liquidez, los bancos desarmaron pases pasivos por $1,7 billones y tuvieron que salir a «reventar» títulos públicos por $3,2 billones. Del otro lado del mostrador, el propio BCRA fue uno de los que compraron los bonos, lo cual se refleja en el rubro «otros» de la base monetaria, con una expansión de $2,6 billones en la primera semana de agosto.
Todo por la liquidez
Con ese panorama, no extrañó a nadie que, con dificultades para integrar los exigentes encajes de 40%, muchos bancos preferirán quedarse con los pesos antes que renovar, por más atractiva que fuera la tasa.
Es así que ni siquiera se llegó al tope que había fijado el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, para las letras con vencimiento en septiembre, que eran por $7 billones, y obtuvieron demanda por poco más de $3 billones.
Tampoco funcionó como estímulo el anuncio del BCRA de que, como le venían reclamando los bancos, repusiera la ventanilla de liquidez -pases activos, en la jerga- para ayudar a los bancos a manejar su liquidez de corto plazo, a una tasa de mercado más un spread de 2%.
Después de todo, el objetivo declarado del gobierno era que, mediante estas licitaciones, se pudiera alargar la «duration» de la deuda y bajar las tasas de la deuda pública. Pero, muy lejos de ese propósito, apenas $3,8 billones -un 25% del monto que vencía- se alojó en los títulos con vencimiento posterior a las elecciones de octubre.
¿Luis Caputo todavía tiene margen?
Desde ya, tampoco se logró el otro objetivo de la estrategia monetaria del gobierno: es decir, que progresivamente la deuda vaya pagando tasas menores, en la medida en que se consolida el superávit fiscal, se limpia el balance del BCRA y se controla la inflación.
A juzgar por la respuesta del mercado, sigue la incertidumbre, y las altísimas tasas reales –un 39,8% anual por encima de la inflación estimada en 21%- están escondiendo una expectativa de devaluación en el mediano plazo.
Sin embargo, no necesariamente el resultado de la licitación de ayer pueda ser malo desde el punto de vista de Toto Caputo. Por lo pronto, queda en claro que buena parte de los pesos que no entraron a la licitación quedarán encajados en el Central. Y, eventualmente, una mayor liquidez podría hacer que las tasas de operatoria bancaria para cortísimo plazo descompriman desde los niveles récord de esta semana.
La habilidad del ministro tendrá su mayor test en el mercado cambiario: su mejor resultado sería que se mantuviera la relativa calma actual en simultáneo con una caída de las tasas.
Pero prefirió no esperar dos semanas para volver a testear el humor de los inversores dentro de dos semanas, cuando tenga que hacer frente a otro vencimiento por $8 billones. El próximo lunes, se subirá en nivel de encajes, que se integrarán con nuevos bonos. El objetivo es claro: que ningún peso quede «sobrando» en el mercado.
La incógnita, como siempre, es cómo reaccionará el mercado cambiario, donde los analistas observan con preocupación que la tasa de interés está experimentando un «rendimiento decreciente». Es decir, cada vez se requiere una suba mayor de tasa para lograr una baja del dólar más acotada.